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【长江建材】北新建材:北望风光好新途新篇章

发布时间:2018-07-24 11:22 作者:admin

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  北新建材是2017年建材行业收益率最高的标的之一,全年净利润实现了翻番的增长。通过对原材料涨价的转嫁,北新建材重塑了市场对其定价能力及核心竞争力的认识,而供给侧改革的外力作用又加速了北新定价权的体现。

  可耐福:跨国巨头持续扩张。可耐福是最大跨国石膏板之一,此前曾在澳大利亚收购当地的拉法基石膏板业务,并在俄罗斯持续投资成为区域龙头。日前可耐福收购USG,扩张步伐延续。若此次收购USG完成,可耐福将成为世界最大的石膏板企业之一,进一步改写世界石膏板竞争格局。收购一方面将弥补可耐福在美国等区域市场的缺位,另一方面有利于两家企业在共同的市场(澳大利亚、中国等)形成协同,实现优势互补。

  石膏板巨头多元化的启示。可耐福、USG、圣戈班等石膏板巨头,在发展石膏板业务的同时,同样在其他领域进行外延拓展,圣戈班更是作为全球建材巨头,在众多细分行业做到行业领先,并跻身世界500强。这些领域部分与石膏板密切相关,在建设工序、销售渠道上有协同,例如轻钢龙骨、屋面瓦、岩棉等,另一些则是在全新的领域布局新的业务,例如玻璃、涂料等。

  石膏板附加值提升空间较大。一方面看,石膏板国标GB/T9775历次版本分别于1988、1999、2008年发布,约10年为一个发布周期,2018-2019年有望出台新标准,新标准或将推动石膏板厚度的进一步提升;另一方面看,以北新建材为代表的石膏板企业不断进行研发创新,石膏板的防火防水防电磁高隔声等高性能品种成为研究重点,随着石膏板附加值提升、功能丰富,市场空间有望持续拓展。

  从估值角度看,无论回顾历史还是对比海外,北新当前估值水平都处在低位,价值回归可期;从竣工角度看,2017年下半年以来竣工面积下滑主要源于2015年初开始土地购置面积下降,2016年初开始土地购置面积增速逐渐回升,竣工增速或将逐步修复;从收益回报角度看,北新建材具备安全边际。

  2016年底,北新建材吸收合并泰山石膏剩余的股权,股权结构进一步优化。在行业层面:一方面,石膏板行业在2017年迎来了下游需求较好、落后产能淘汰的供需双重改善;另一方面,美废限制进口促使国废涨价,结合护面纸由于小产能的关停叠加石膏板需求旺季出现供不应求,价格快速提升,小石膏板企业采购难度加大、采购成本提升,进一步加剧石膏板行业供给收缩。在此背景下,北新建材等石膏板企业大幅涨价,结合经销商囤货,产能过剩的石膏板行业在旺季出现阶段性供不应求。

  全球化布局正式起航。除国内进行拓展之外,公司亦通过海外投资打开发展空间。此前公司宣布投资700万美元与sunshine group limited成立合资公司,收购坦桑尼亚300万平米生产线万平米生产线,迈出全球步伐第一步。随着北新全球化步伐继续迈进,公司目标全球市占率50%,前景值得期待。

  在美国市场,石膏板应用于新建住宅的占比达到39%,远高于新建非住宅占比(7%)。此外,维修改造占比也整体呈现上升趋势,1986年维修改造占比仅占30%,远低于当年的新建住宅与非住宅占比之和(64%),而到了2017年,维修改造占比高达51%,住宅、非住宅的维修改造已经成为石膏板最重要的下游需求领域。

  护面纸行业集中度高,四大企业垄断绝大部分市场。石膏护面纸是纸面石膏板的专用纸板,起到模型板的作用,每平米石膏板使用护面纸约0.4kg。护面纸行业集中度较高,华润纸业、强伟纸业、泰和纸业、博汇纸业四大企业几乎垄断市场,产能合计超过115万吨,占全国总产能(以石膏板产量估算)约90%。

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  回顾历史,北新建材当前估值处在低位。就PE和PB分位值来看:1、PE(ttm)2017年以来分位值仅为2%,从更长的历史时期来看,当前PE分位值也在20%以下;2、PB分位值虽然相对较高,但低于同期的ROE所在的分位值,估值仍然具备优势。

  以日本石膏板市场为例,在1970-1997年间,虽然地产市场整体持稳,但随着石膏板渗透率提升、石膏板附加值增加,日本石膏板市场依然经历了一段景气向上的增长期。

  石膏板行业本身为一个产能过剩的行业,行业总体产能利用率不高,北新产能利用率常年在80%左右(2017年为84%,为近年最高),且由于企业关停成本较低,产能供给具有弹性。2011年起北新销售均价持续下行,不断挤占小企业利润,市占率逐步提升。但是得益于生产效率提升、原材料降价带来的成本下降,公司毛利率并没有降低。

  北新建材具备高议价权,在原材料价格波动时更具优势。与护面纸行业相比,石膏板行业集中度相对较低,只有北新建材市占率遥遥领先,因此北新可以凭借较高的市占率得到更好的议价能力,而小的石膏板企业则很难在四大护面纸企业前获得高议价。当护面纸价格因美废价格波动或行业去产能而发生波动时,北新建材将凭借更高的议价能力获得更具竞争力的价格,成本优势得到进一步巩固。

  对比海外,北新建材动态估值远低于海外石膏板企业。以Bloomberg一致预测作为统一业绩预测标准,结合最新股价表现,计算出北新建材与USG(美国市占率第1)、CBPX(美国市占率第6)2018/19/20年动态PE(详见表6)。以USG和CBPX平均2018年动态PE为基准,北新建材2018年动态PE还有较大提升空间。

  除北新建材规划30亿平方米产能之外,其他的企业新增产能意愿并不强烈。一方面,三大外资石膏板企业新产线投产步伐逐步放缓,且海外企业产线多集中在东南沿海,成本相对较高,其他主要民营企业短期内新增产能释放也相对较少。另一方面,由于石膏板行业竞争格局相对稳定,北新建材市占率遥遥领先且具备成本优势,考虑到石膏板运输半径较短,北新可以通过牺牲部分区域的利润来实现对区域市场的争夺,因此其他企业很难以后来者身份占据优势,投产意愿进一步弱化。

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  2017年以来股价复盘复盘来看,北新建材股价在2017年开始的强势表现,源于业绩增长和估值提升带来的戴维斯双击,这在2017年9月-11月的行情中体现的尤为明显;而2018年3月以来的震荡下行,则源于对未来行业需求的担忧。

  在此期间,石膏板产量增速与地产新开工增速呈现正相关关系,且有大约1年滞后期。从1970-2017年的时间序列数据上看,日本石膏板产量增速与新屋开工户数的增速呈现正相关,且有一定的滞后期。

  从收益回报的角度分析,长期看北新建材具备安全边际。公司近5年平均单平净利约0.8元,2017年单平净利约1.3元,假设单平净利稳定在1元,未来5年销量以约4%复合增速增长,在5年后实现销量稳定,可以得到每年净利润22.6亿。假设未来5年每年资本开支递减,5年后无资本开支,再把折旧按每年2亿的估算值加回,假设永续存在,取6%贴现率,得到企业价值约为364亿。

  1970-2017年间,日本地产持续低迷,石膏板经历了从快速增长到周期波动的两个阶段。1970-1997,石膏板产量持续增长,从1970年2.13亿平,增长至1997年6.89亿平,复合增速4.44%,其中1975-1997,复合增速达5.86%;1997-2017,石膏板产量周期波动,从1997年6.89亿平,下降至2017年5.12亿平。

  作为现金流优异、盈利水平较强的龙头,北新建材每年不断投放研发费用用于技术升级,在实现大产能产线顺利达产的同时,生产单耗不断降低,成本优势进一步凸显。以泰山石膏为例,1996年以来公司不断进行技术升级及管理优化,产品电耗、标煤单耗、护面纸单耗都呈下降趋势,实现了单位生产成本的不断降低。

  作为石膏板行业龙头,北新建材具备领先的成本优势,支撑公司实现长期增长。北新的成本优势主要源于:1)规模优势+排他布点,奠定北新核心护城河;2)自备纸厂+高议价权,护面纸成本更具优势;3)单耗下降+效率提升成本优势进一步凸显。

  复盘来看:北新建材2017年开始的强势表现,源于业绩和估值带来的戴维斯双击,而2018年3月以来的震荡下行,则是源于对未来行业需求的担忧。

  对比海外,我国石膏板的应用仍有广阔提升空间,随着石膏板附加值提升、石膏板渗透率提升以及重装修带来需求支撑这“三架马车”的拉动,我国石膏板行业有望迎来持续成长。

  规模优势+排他布点,奠定北新核心护城河一方面,石膏板具备资源属性,主要原材料——工业副产石膏为电厂脱硫副产品,抢先占据电厂资源即可占据核心原材料资源;另一方面,石膏板因其原材料及其制成品单位质量价值低、运输费用占比高以及石膏板运输过程中易碎,导致其运输半径较小。综合上述两点,靠近工业副产石膏资源且靠近下游消费市场的石膏板厂布点即是稀缺资源。

  石膏板渗透率提升带来行业成长。对比海外成熟石膏板市场,我国石膏板渗透率较低,主要体现在家装市场占比较低、墙体渗透率较低(国内80%石膏板应用于吊顶,国外80%石膏板应用于墙体),未来提升空间较大。

  基于以上复盘,影响北新股价和估值的主要因素依旧是行业与公司的基本面变化,即石膏板市场供需格局的变化、石膏板价格的变化,以及对北新核心竞争力的理解,对于上述问题,我们解读如下:

  北新建材具备领先的成本优势,有望支撑公司实现长期增长。其成本优势主要源于:1)前期通过快速扩张,抢先占据靠近工业副产石膏资源且靠近下游消费市场的石膏板厂布点,打造核心护城河;2)高市占率带来对上游较高议价能力,自备护面纸厂减少对外依赖,护面纸产能增加将使自供比例进一步提升;3)生产单耗下降,人工效率提升,成本优势进一步凸显。

  美国石膏板市场:收购兼并成就行业巨头。就区域巨头而言,美国石膏板市场是全球最成熟石膏板市场之一,形成了7大巨头瓜分市场的格局。在美国石膏板市场格局形成过程中,一直贯穿着投资与并购,在此过程中,美国石膏板行业集中度不断提升。

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  2018年有两方面的变化影响了石膏板的供需:1)采暖季结束后,部分环保达标、掌握燃煤指标的企业复产,一定程度增加了行业供给;2)石膏板属于偏后端建材,与房屋竣工有一定相关性。2017年下半年以来,房屋竣工数据持续走低,2017年11月开始累计竣工面积连续呈现负增长,对石膏板需求影响较大。

  收购万佳一举多得,北新国内并购再起。公司日前宣布与山东万佳共同出资成立合资公司,投资并购后合资公司将拥有1.9亿平方米的石膏板产能,其中已投产产能1.5亿平方米,在建产能0.4亿平方米。此次收购为公司继与泰山石膏强强联合之后,再次在国内石膏板行业进行大规模并购,此举在贡献业绩增量的同时,进一步帮助公司抢占稀缺布点,提升市占率,定价权有望得到进一步加强。

  石膏板行业成长空间广阔:1、石膏板附加值有望伴随其厚度增加、功能丰富而不断提升;2、石膏板尤其是石膏板隔墙的渗透率有望在装配式建筑推广等因素的推动下持续提升;3、重装修有望对石膏板需求形成进一步支撑。

  北新建材自有大型纸厂,对外购护面纸依赖较小,成本优势凸显。四大企业之一的泰和纸业本身即隶属于泰山石膏,属北新建材自有护面纸厂,护面纸产能达26万吨,可以大大减少公司对外购护面纸的依赖,且自有护面纸厂的内部采购价格比外购护面纸价格更低,成本优势凸显。此外,泰和纸业上半年与华东造纸机械成功签约,项目建成投产后泰和纸业将至少新增30万吨的年产能,此举将进一步减少北新建材对外购护面纸的依赖,竞争力有望再次得到提升。

  多元化发展值得期待。公司已经在进行业务多元化的布局,其中轻钢龙骨业务已经初具规模,2017年实现收入8.9亿元,同比增长46%。公司在石膏板领域积累了出众的口碑、成熟的经销商体系和大量的优质客户资源,结合近年优秀的现金流表现,未来有望实现跨越式发展。

  就目前推广情况来看,一方面,家装住宅逐步开始将石膏板隔墙作为墙体材料,北京东直门当代MOMA成为全国第一个全部采用石膏板复合墙体替代砖头砌块的高端住宅项目,万科等开发商也开始在楼盘中应用石膏板隔墙;另一方面,装配式建筑推广进一步推动石膏板渗透率提升。截至目前,全国31个省(自治区、直辖市)全部出台推进装配式建筑发展相关政策文件,整体发展态势已经形成。作为装配式建筑的理想材料,石膏板将进一步受益装配式建筑的快速推广,有望迎来新一轮增长。

  事实上这一中枢相对保守,一是假设的稳定销量远低于公司正在布局的30亿m²产能,且随着石膏板渗透率提升、公司市占率提升,销量有望持续增长;二是随着市占率提升,公司盈利能力仍有提升空间;三是公司有通过并购和外延的方式提升其成长性的可能。

  公司有望迎来二次成长:1、日前与万佳强强联合,在山东、安徽进行产能扩张,市占率进一步提升;2、对外在坦桑尼亚投资建厂,全球化布局正式起航;3、在龙骨、矿棉板等领域进行多元化布局,结合现金流表现优异具备外延实力,未来跨越式发展值得期待。

  石膏板渗透率提升推动行业整体增长。石膏板渗透率一方面会在地产相对景气时放大石膏板产量的增速,另一方面也会在地产增速大幅下滑时对石膏板需求形成支撑,削弱地产不景气的影响。因此在1970-1997年间,虽然日本地产市场大幅波动、年新增开工整体持平,但石膏板产量仍大幅增长。1997年后,虽然石膏板渗透率仍有提升,但产量整体波动下滑,主要源于:1、石膏板渗透率已处在高位,增速中枢在逐步下降;2、受到金融危机和国内地产泡沫破裂影响,日本地产市场景气程度进一步恶化。

  土地购置面积增速逐渐回升,后续竣工增速或逐步修复。随着2016年初开始土地购置面积增速逐步回升,估计2018年下半年竣工面积增速或将逐步修复,石膏板作为偏后端的建材产品,竣工增速的修复将对其需求形成支撑。

  在降低单耗的同时,北新建材不断进行管理升级,提升管理和生产效率,在保持现有人员规模的前提下,人均产量和全员劳动生产率全面提升,推动生产成本持续下降,成本优势得到进一步凸显。

  从目前时点看,北新建材PE(ttm)为12.4倍,PB(lf)为2.7倍,Wind一致预期2018动态PE为10.5倍。无论回顾历史还是对比海外,当前估值水平都处在低位。

  针对市场关心的问题:行业在2017年可以提价主要系下游需求较好、落后产能淘汰的供需双重改善以及上游原材料的提价。价格在此后回落主要是受到需求下滑、经销商备货意愿下降、限产不及预期等多重因素影响。此外,除北新建材规划30亿平方米产能之外,其他企业新增产能意愿并不强烈。

  石膏板行业在2017年9月阶段性的供不应求和阶段性的提价,除了客观供需环境变化,也是良好竞争格局下公司主动为之的结果:一方面,石膏板行业2017年被列入冬季限产名录,预计供给端收缩,供应趋紧;另一方面,公司市占率较高,定价权不断加强,公司也借此主动提高北方区域石膏板价格,定价权不断兑现。进入11月之后,受到北方工地陆续停工削弱石膏板需求、经销商满库后备货意愿下降、限产力度低预期等因素影响,石膏板价格快速回落。

  虽然2018年的市场需求弱于2017年,但是供给端环保持续趋严,石膏板竞争格局进一步转优,北新也在积极进行长期布局。基于这一背景,站在当前时点,我们在再次梳理逻辑,精读北新。

  2017年下半年以来的竣工面积下滑,主要源于2015年初开始的土地购置面积下降。通常从开发商拿地,到项目开工,再到预售,最后完成竣工验收,存在一定周期。并且在我国整体严格控制土地供应的情况下,除个别项目外,出让的土地一般情况下均会转化为竣工。通过回溯发现,在2010年之后,土地供应面积同比与竣工同比时滞在2年半左右。因此从2017年下半年开始的竣工面积同比下滑主要是源于2015年初开始的土地购置面积的大幅下降。

  与此同时,石膏板附加值持续提升。一方面,石膏板厚度在不断提升,12.5mm厚石膏板逐步替代9.5mm厚石膏板,15mm厚的石膏板占比也在逐步提升。另一方面,石膏板品类不断丰富,以强化板为代表高端石膏板品类不断涌现,且占比逐步提升。

  重装修带来对石膏板需求的进一步支撑。一方面,我国房改始于1998年,之后商品房销售开始逐渐放开。以住建部发布的2016年全国住宅建筑面积为基准,根据每年住宅竣工面积推算每年存量竣工住宅面积,2009年起增速明显提升。按照10-15年的翻新周期估算,2019年起旧房改造需求有望加速释放。另一方面,部分城市二手房销售占比逐步提升,二手房销售有望进一步转化为重装修需求,从而对石膏板需求形成支撑。

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